무림페이퍼(009200), 여전히 저평가된 기회인가?

무림페이퍼 개요

무림페이퍼는 국내 대표적인 인쇄용지 전문기업으로, 종속회사인 무림P&P를 통해 펄프 생산까지 아우르는 종합 제지 업체다. 1979년 인쇄용지 사업에 진출한 이후 2008년 무림P&P(지분율 66.97%)를 인수하며 사업 포트폴리오를 확장했다.

2024년 3분기 기준 매출 구성은 무림페이퍼 별도 38.1%, 무림P&P 연결 58.6%, 기타 3.4%로, 사실상 무림P&P가 그룹의 핵심 역할을 하고 있다. 특히 무림P&P는 국내 유일의 표백화학펄프 생산 업체로, 펄프와 인쇄용지를 일괄 생산하는 시스템을 갖추고 있다.

투자포인트

1. 펄프 가격과 환율 효과로 실적 호조

무림페이퍼의 실적은 펄프 가격과 원/달러 환율의 영향을 크게 받는다. 인쇄용지 가격은 비교적 안정적인 반면, 펄프 가격과 환율 변동이 수익성에 미치는 영향이 크기 때문이다.

• 펄프 가격 하락: 2025년 2월 기준 SBHK(미국 남부산 혼합 활엽수 펄프) 가격은 705달러/톤으로, 2024년 평균(783달러/톤) 대비 낮은 수준을 유지하고 있다. 2024년 하반기부터 400만 톤 규모의 펄프 공급이 시장에 풀리면서 가격이 약세를 보였으며, 이는 무림페이퍼의 원가 부담을 줄이는 긍정적 요인으로 작용하고 있다.

• 환율 상승 효과: 무림페이퍼의 별도 매출 중 수출 비중은 56.6%에 달하며, 그중 북미 시장 비중이 62.5%로 가장 크다. 해외 매출채권 중 78.2%가 미국 달러로 결제되기 때문에 원화 약세는 무림페이퍼 실적에 긍정적인 영향을 미친다. 2025년 1~2월 평균 환율은 1,449.4원/달러로, 2024년 평균(1,363.4원/달러) 대비 6.3% 상승한 상황이다.

2. 무림P&P의 신규 시설 투자

무림P&P는 2023년 5월 신규 보일러 및 스팀터빈에 2,763억 원을 투자했으며, 해당 설비는 2025년 9월 1일 가동을 시작할 예정이다.

• 신규 설비는 흑액(Black Liquor)을 활용한 발전 및 스팀 생산을 확대하고, 전기 및 LNG 사용량을 줄여 제조 원가를 절감하는 데 초점을 맞추고 있다.
• 스팀 생산량이 증가함에 따라 연간 300억 원 수준의 비용 절감 효과가 예상된다.
• 무림P&P의 실적 개선과 함께, 무림페이퍼가 수령할 배당금도 증가할 가능성이 높다.

3. 역사적 PBR Band 하단에서 거래 중

무림페이퍼의 2025년 예상 PBR(주가순자산비율)은 0.18배로, 역사적 PBR Band의 하단에서 거래되고 있다.

• 2021년 이후 PBR Band는 0.18배~0.29배에서 형성되었으며, 현재는 하단 수준이다.
• 별도 기준으로 10년 내 최대 영업이익(399억 원)이 예상됨에도 주가는 여전히 저평가된 상태다.
• 무림P&P의 실적 개선과 함께 무림페이퍼의 ROE가 상승할 가능성이 높아, 주가 상승 여력이 존재한다.

2024년 실적 리뷰

무림페이퍼의 2024년 잠정 실적은 다음과 같다.

• 매출액: 1.4조 원(yoy +5.4%)
• 영업이익: 894억 원(yoy +31.9%)
• 영업이익률: 6.4%(전년 대비 +1.3%p)

무림P&P의 경우 펄프 부문 적자에도 불구하고, 인쇄용지 사업 호조로 영업이익 365억 원(yoy +214%)을 기록했다.

2025년 실적 전망

2025년에도 우호적인 외부 환경이 지속될 것으로 예상된다.

• 매출액: 1.4조 원(yoy -1.0%)
• 영업이익: 977억 원(yoy +9.3%)
• 영업이익률: 7.1%(전년 대비 +0.7%p)

특히 무림P&P의 신규 설비가 2025년 4분기부터 가동되면, 연간 300억 원 이상의 비용 절감 효과가 반영되면서 실적 개선이 기대된다.

투자 리스크

1. 펄프 가격 반등 가능성

펄프 가격은 2024년 하반기부터 하락세를 보였지만, 글로벌 공급망 변수에 따라 변동성이 클 수 있다. 특히 2023년 캐나다 퀘백 산불과 같은 예상치 못한 사건이 발생할 경우, 펄프 가격이 반등할 가능성이 있다.

2. 원화 강세 전환 가능성

무림페이퍼 실적은 원/달러 환율과 높은 상관관계를 보인다. 만약 원화 강세가 나타나면 수출 채산성이 악화될 수 있다.

3. 인쇄용지 시장의 구조적 축소

디지털 전환으로 인쇄용지 수요가 장기적으로 감소하고 있다는 점도 고려해야 한다. 다만, 무림페이퍼는 산업용 인쇄용지 및 특수지로 사업을 다각화하고 있어 일정 부분 리스크를 상쇄할 수 있다.

여전히 저평가된 기회

무림페이퍼는 낮은 펄프 가격과 원화 약세라는 우호적인 외부 환경 속에서 실적 개선을 이어가고 있다. 특히 무림P&P의 신규 설비 가동이 본격화되면 추가적인 실적 개선이 기대된다.

현재 주가는 역사적 PBR Band 하단에서 거래되고 있으며, 별도 기준 10년 내 최대 영업이익이 예상됨에도 저평가된 상태다. 대외 변수가 유지되는 한 무림페이퍼는 여전히 매력적인 투자 기회로 보인다.

다만, 펄프 가격 반등이나 원화 강세 등의 리스크를 감안해 변동성을 고려한 신중한 접근이 필요하다.