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정제마진 하락, 1분기 실적 컨센서스 하회
S-Oil(에쓰오일, 010950)의 2025년 1분기 실적이 시장 기대치를 밑돌 것으로 예상된다. 대신증권의 보고서에 따르면, 1분기 예상 영업이익(OP)은 1,962억 원(QoQ -38%)으로 시장 컨센서스(2,967억 원)에 크게 못 미치는 수준이다. 이는 정유 부문의 정제마진 급락(QoQ -49.4%)과 윤활기유 스프레드 축소 영향이 크다.
이러한 실적 부진에도 불구하고, 주가 하락은 제한적일 가능성이 있다. 현재 에쓰오일의 주가순자산비율(PBR)은 0.78배로 과거 밴드 최하단에 위치해 있으며, 유가 하락세가 진정되면서 주가 하방 경직성을 확보하고 있기 때문이다.
정유 부문: 유가 상승에도 불구하고 정제마진 급락
정유 부문의 1분기 예상 영업이익은 1,060억 원으로 QoQ -38.7% 감소할 전망이다.
- 투입 원유 가격 상승 및 휘발유 가격 하락(1Q25 84.2달러/배럴, QoQ -0.8달러)에 따라 정제마진이 1.04달러/배럴(QoQ -49.4%)로 급락했다.
- 다만, 유가 상승(Dubai 기준 76.5달러/배럴, QoQ +3.9%)으로 인해 재고평가이익(218억 원)이 발생할 것으로 예상된다.
정유 부문의 실적 악화는 단기적으로 주가에 부정적인 영향을 미칠 수 있지만, 유가 상승이 지속된다면 장기적으로 긍정적인 요소로 작용할 가능성도 있다.
석유화학 및 윤활기유 부문: 적자 축소 vs. 스프레드 하락
석유화학 부문: 적자 축소
1분기 석유화학 부문의 예상 영업이익은 -210억 원으로, QoQ 적자가 축소될 것으로 보인다.
- 파라자일렌(P-X) 마진이 QoQ +17.6% 개선되었지만, 여전히 손익분기점(BEP)인 250~280달러/톤을 크게 밑도는 186.4달러/톤 수준이다.
- 주요 제품 스프레드 부진이 이어지고 있어, 석유화학 부문은 당분간 어려운 상황이 지속될 것으로 전망된다.
윤활기유 부문: 스프레드 축소
윤활기유 부문은 1,112억 원의 영업이익(OPM 12.9%)을 기록할 것으로 예상되나, QoQ -4.1% 감소할 전망이다.
- 그룹 II, III 윤활기유 판매 가격이 QoQ 각각 -0.5%, -1.1% 하락했다.
- 원가 상승(HSFO 가격 QoQ +7.9%)으로 인해 마진이 줄어든 점이 실적 악화의 원인이다.
2025년 연간 전망: U자형 정제마진 흐름 예상
에쓰오일의 2025년 연간 정제마진은 2~3분기 조정 후 4분기에 반등하는 U자형 흐름을 보일 것으로 전망된다.
- 2분기 이후 난방용 수요 감소와 단고테 프로젝트 가동률 상승에 따른 공급 증가로 인해 석유제품 수급이 다소 완화될 것으로 보인다.
- 다만, 유가 하락이 제한적인 상황에서 중국 정부의 전략비축유 매입, OPEC+의 증산 속도 조절 등의 요인이 작용하면 하반기 마진 반등 가능성이 있다.
투자 전략: 저평가 매력, 트레이딩 관점의 접근 유효
에쓰오일의 6개월 목표주가는 82,000원으로 기존 대비 -8.9% 하향 조정되었다. 이는 2025년 예상 BPS(주당순자산) 75,272원에 목표 PBR 1.1배를 적용한 값이다.
현재 주가는 58,500원(2025년 3월 17일 기준)으로, 목표주가 대비 약 40% 이상의 상승 여력이 존재한다.
- PBR 0.78배로 역사적 밴드 최저 수준에 위치해 있어 저평가 구간에 진입한 것으로 볼 수 있다.
- 단기적인 실적 부진에도 불구하고, 유가 변동성 완화와 정제마진 반등 가능성을 고려하면 하락 리스크는 크지 않을 것으로 예상된다.
- 정제마진이 회복될 것으로 전망되는 2~3분기까지 트레이딩 관점에서 접근하는 전략이 유효하다.
단기 변동성 속 장기적 반등 가능성
에쓰오일의 2025년 1분기 실적은 컨센서스를 하회할 전망이며, 정유 및 윤활기유 부문의 마진 축소가 주요 원인이다. 하지만, 유가 하락이 제한적이고, 연간 정제마진 회복 가능성이 있어 주가의 추가 하락은 제한적일 것으로 보인다.
현재 밸류에이션 수준이 역사적 저점에 위치해 있는 만큼, 중장기 투자자들에게는 매수 기회가 될 수 있으며, 트레이딩 관점에서도 유효한 접근 전략이 될 것으로 판단된다.